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              中美贸易摩擦升级对经济和大宗商品的影响

              来源:申银万国

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                  提高关税会进一步减少中美贸易量,顺差可能明显收窄:中国要么采取反制措施加征现有产品关税至很高水平,要么采取不对等的反制措施。无论哪种都可能对中国产生比对美国更大的影响,从而缩小贸易顺差。

                  中国出口部门就业人数多,加税可能对中小企业经营产生不利影响、用工缩减,但也可能带来转型机遇:中国向美国出口的产品中,中低附加值的制造业产品占据很大份额,劳动密集度高,如果受到冲击,可能引发用工缩减。

                  中国应对贸易摩擦的冲击会启动更多逆周期调控政策:如果中美贸易摩擦升级可能对我国经济产生较大冲击,政策完全有能力推出更多政策以对冲这样的影响。

                  贸易摩擦升级对各品种的影响:国债:中美贸易摩擦升级将从经济、政策、汇率、物价和市场信心等多方面影响债市,总体上预计国债期货将重回上涨趋势,建议多单继续持有;有色金属:中美互加关税对有色金属供应端影响总体有限;黄金进一步上行的驱动不足,以震荡筑底为主;农产品:加税对国内的大豆的进口成本和压榨利润产生影响,可能冲击纺织服装业,棉花的需求可能下降;能化:橡胶远期价格上行仍面临压力,油价核心区间会出现下移;黑色:美国从亚洲进口的钢材可能会继续下降;股指:短期先观望并持续关注中美贸易谈判的进展。

                  美国自5月10日开始,对中国价值2000亿美元的输美商品所征收的关税将从目前的10%增加到25%。中国于5月13日宣布,自2019年6月1日0时起,对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分,提高加征关税税率,分别实施25%、20%或10%加征关税。加征关税的对应商品清单及对我国对美国的出口依存度数据请参考附表。

                  一

                  中美互加关税以来

                  我国经济的变化

                  1. 互相加征关税对中美贸易产生了明显影响

                  2018年10月之后中美贸易即面对加征关税后的环境。图一所示,可以看到,双边贸易额同比增速偏离此前趋势,大幅下降。但是相比之下,中国自美国进口增速下降幅度较出口增速下降的幅度要大得多??赡苡泻芏嘁蛩毓餐贾铝苏庋慕峁?,但是最明显的原因可能有两个,一是中国自美国进口商品价格弹性较大,当进口价格提高后,中国选择减少美国进口量;二是中国进口美国商品进行了转口贸易,避开了关税的提升对进口成本的影响,但是转口贸易还要考虑成本问题,因此总量可能不会太大。

                  2. 互相加征关税对中国商品进出口贸易整体影响有限

                  2018年10月之后,中国的进出口贸易额同比增速出现了不同程度的下滑。进口同比增速从20%以上的水平大幅下降到-5%左右的水平;同期出口增速有所下滑,但整体上下滑幅度远小于进口增速的下滑幅度。中美互相加征关税对中国贸易总量产生了一定的影响。但是同期也有其他因素对贸易产生重要影响,且不可忽略。第一,欧元区、日本等国的经济活动大幅放缓,对我国出口形成了拖累;第二,我国经济下行压力逐步显现,内需严重放缓,拖累进口;第三,油价出现明显下跌,降低原油进口额;第四,人民币汇率明显贬值,有助贸易顺差的扩大。尽管中美互相加征关税对两国双边贸易产生了明显影响,但就中国商品贸易总体而言很难忽略其他因素而单独谈这一个因素的影响,只能说在共同作用下,中国的商品贸易格局发生了一定的变化。

                  3. 中美贸易摩擦对企业家信心产生明显影响

                  2018年三季度开始,受到中美贸易摩擦的不断恶化,中国央行调查的企业家信心指数持续走弱。2018年底,该指数已自高位75.8跌落到67.8,下跌速度较快。今年一季度,中美贸易谈判向好,政府逆周期和结构性政策陆续出台给予企业家以信心,该指数又有所回升。纵观该指数历史的数据,在正常的年份,指数波动是比较小的。近期的波动明显受到了中美贸易问题的影响。

                  4. 2019年一季度进出口贸易拉动中国经济增长1.5%

                  2018年全年,净出口对GDP增长的拉动是负贡献,为-0.6%。今年一季度,净出口拉动GDP增长1.5%个百分点,为去年以来的最高值。尽管2018年全年,我国的出口增速较高,出口额比较大,但是同期我国的进口增速更高,导致整体净出口额严重缩减,对GDP增长带来了负拉动。今年一季度则正好相反,出口虽然不好,但是进口下降的更快,导致整体净出口反而大幅拉动了GDP的增长。当然,不能说中美贸易摩擦对中国经济反而产生了益处。辩证的看,首先顺差扩大与很多因素有关,并非加税单独引起。比如2019年一季度,油价平均来看相比于去年一季度下跌了2.5%,而去年四季度油价要更低,降低了进口额;另外人民币汇率一季度同比贬值了6.1%,这两个因素对我国贸易格局的影响都较大。其次,一季度我国经济形势仍相对较差,国内的悲观情绪比较严重,影响了进口尤其是资本品的进口。最后才是中美贸易摩擦的影响,客观来看,加税确实扩大了中美之间的顺差,从而扩大了整体贸易顺差。

                  二

                  互相加征关税

                  对中国经济的可能影响

                  对现有已经征收10%的中国输美产品关税提高到25%将从多方面影响中美经济,甚至威胁到全球经济的增长。

                  1. 提高关税或会大幅减少中美贸易量,顺差可能明显收窄

                  第一,出口额减小。从附表可以看到,加征关税产品中有很大一部分是中低附加值的劳动密集型产品,比如家具、鞋帽和机电产品等,这其中像家具、鞋帽等产业链并不长,价格敏感性较高,在关税加征尚小的时候影响不会太大,但如果加征到25%,对价格的影响将变得显著,出口量可能会明显降低。第二,进口额减小幅度较小。作为顺差国,我们的反制措施是不对等的,关税越高、商品品类越多这种差别就会越明显。因此,我国进口额的下降可能远不及出口额的下降。以上两点共同导致顺差的收窄。

                  2. 中国出口部门就业人数多,加税可能引起中小企业用工缩减

                  就业不仅仅是经济问题,更是社会问题、政治问题。李克强总理在全国就业创业工作暨普通高等学校毕业生就业创业工作电视电话会议作出重要批示强调,今年就业压力仍然较大,尤其是高校毕业生人数再创新高,影响稳定就业的因素也较多,各地区、各部门必须高度重视。因此,政策措施的操作落实将统筹考虑其给就业带来的变化,让就业优先;财税、金融、产业、投资、贸易等经济政策将注重与就业的衔接配套,如果发现有矛盾,让就业优先。

                  中国向美国出口的产品中,中低附加值的制造业产品占据很大份额。尽管近些年技术进步带来了效率提升,但是这些行业劳动密集度仍是比较高的,客观上解决了中国大量的就业。如果这些部门受到冲击,导致其产品销路受阻,厂房关闭从而引发用工缩减的话对于中国来说影响较大。我们当前面临着失业率有所上升,就业压力增大的不利局面,如果再叠加出口部门的用工缩减问题可能会带来经济问题,稳消费、扩大内需将受到影响。经济问题甚至有可能引起社会问题。相比之下,美国劳动力市场相当紧,其贸易部门又是农业和高附加值的制造业,这两个部门生产率都比较高,即便受到冲击,失业人数可能也不会太大,失业问题不会特别严重。

                  3. 加税产生的更重要的问题可能是信心问题

                  上文提到,2018年加税以来,企业家信心受到严重冲击。信心下降的典型表现就是投资的下降。今年一季度,投资对于GDP的拉动就明显下降,甚至低于净出口对于经济的拉动。如果加征关税,其产生的不利影响的经济含义本身倒在其次,更为深远的可能是不确定性对于商业环境的破坏和企业经营者信心的影响。去年以来中央经济相关会议曾多次提及稳预期的重要性,信心是比黄金还要重要的。当然,在这方面,美国如果再次加税不仅冲击中国企业家的信心,也会冲击美国甚至全球其他国家企业家的信心,这对于全球经济发展都会产生不利影响。

                  4. 中国应对贸易摩擦的冲击会启动更多逆周期调控政策

                  一季度,我国为应对经济的下行压力推出了多项逆周期调控的政策,包括货币政策、财政政策和一些结构性的政策。4月、5月又分别推出了下调增值税和社保费率的政策??梢运?,这些政策的力度已经比较大,对经济的影响也在逐渐显现。除此之外,我国仍有一些政策有条件推出,比如促进消费、扩大内需的政策,比如调节促进就业、提升从业技能的政策等。甚至,像降准、降息这样总量型的政策也仍有推出的空间。因此,如果中美贸易摩擦升级可能对我国经济产生较大冲击,政策完全有能力推出更多政策以对冲这样的影响。

                  三

                  互相加征关税

                  对各品种的可能影响

                  1. 国债:中美贸易摩擦升级将从经济、政策、汇率、物价和市场信心等多方面影响债市,总体上预计国债期货将重回上涨趋势,建议多单继续持有。

                  (1) 中美互征关税后首当其冲的就是影响对美出口,此前4月份出口大幅回落且重回负增长,在贸易环境恶化的情况下,预期后期出口仍面临下行压力。而领先指标制造业PMI和社融存量增速已经弱于预期,经济企稳持续性有待观察,关注近期公布的经济数据。

                  (2) 政策上央行灵活运用货币政策工具,保持市场流动性合理充裕,稳定资本市场信心。5月14日超额续作到期的MLF,释放长期增量资金440亿元;5月15日定向下调部分县域农商行存款准备金率至8%,对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架,释放资金约2800亿元,稳定资本市场信心。

                  (3) 汇率方面,受中美贸易摩擦升级影响,人民币兑美元汇率出现一定幅度的贬值,离岸人民币汇率也跌破6.90重要关口,短期或继续承压,有可能导致资金外流,且贬值和加征关税长期来看会推升通胀,未来可能对债市形成扰动。

                  (4) 中美互征关税后,全球大宗商品市场波动加大,各国股票市场均出现一定幅度的调整,国债收益率普遍下行,市场避险情绪升温。

                  (5) 中美贸易摩擦存在长期性和不确定性,后期走向需进一步跟踪观察,短期的变化对债市有一定的支撑,国债期货价格重回上涨趋势,期现价差逐步收窄,IRR回归到正常水平,市场对后期债市预期逐步转好,预计10年期国债收益率以下行为主,操作上建议国债现券以配置为主,国债期货多单继续持有,关注移仓期间的跨期套利机会。

                  2. 有色金属:中美互加关税对有色金属供应端影响总体有限

                  (1) 铜品种上,中国由美国进口铜碎料及精矿,两项合计占中国表观需求量的3.4%,占比较低,并容易被其它地区的供应所取代,因而对国内铜供应影响有限。

                  (2) 锌品种上,中国年进口锌碎料总计仅为1.38万吨,可以推测自美国进口数量极其有限;另外自美国进口锌精矿仅占中国进口锌精矿总量的0.4%,精炼锌仅占进口量的0.1%,两项合计占国内需求量的0.1%。

                  (3)铝品种,中国年度自美国进口月60万吨废铝,占中国铝供应总量的1.5%左右??悸堑焦诼恋牟芟喽怨?,即使完全不进口的情况下这部分产量在铝土矿保持供应稳定的前提下也很容易补足。

                  (4)镍品种中国的镍产业与美国交集有限,未来即使进口关税再扩大到镍铁和电解镍等产品也不会有任何影响。

                  中美贸易战对需求端的影响需要密切跟踪。如果按照对GDP增速拖累1个百分点测算的话,可能将减少需求量分别为:铜7万吨、铝20万吨、锌3.7万吨、镍1.4万吨左右。但也需要关注中美贸易战对国内经济增速放缓的压力下,中国出台经济刺激措施,以对冲中美贸易战带来的影响,增加基建投资无疑将增加有色金属的需求。美国对中国等国家和地区增收高额关税,将会令全球贸易?;ぶ饕逄?,其它国家可能效仿美国建立高关税壁垒,以达到本国?;て笠档哪康?。尤其需要关注欧盟和日本的后续行为。

                  3. 贵金属:黄金进一步上行的驱动不足,以震荡筑底为主

                  在中美贸易问题升温的情况下,对冲全球经济增速放缓、股市下行风险的避险买盘和央行购金需求在低位对金价构成支撑,同时目前的投机者持仓结构支持金价的超跌反弹。另一方面,股市下跌的风险叠加近期受美联储较为鸽派的会议纪要,市场对于美联储降息的预期增强,促使美元涨势暂缓,黄金白银呈现底部抬升的迹象。由于贸易对于宏观需求的负面影响,白银的表现相对较为弱势,人民币承压走低又使得人民币金银的表现对于外盘较强。当前强势的美元仍然是金银当前最大的逆风项,由于美国目前的经济表现和美联储货币政策仍然占有相对的优势,美元的强势可能在未来出现反扑,而贸易争端催生的避险情绪一部分可能也被美元的买盘所抵消。短期上避险买盘将对黄金的坚挺形成支撑,但二季度除非美股大幅下挫或美元走弱,目前黄金进一步上行的驱动不足,以震荡筑底为主。6月后对于经济的忧虑重燃和美联储进一步的鸽派立场可能为金价的上行再添动力。

                  4. 农产品:聚焦于中美关系紧张对中国从美国进口的农产品

                  由于国内农产品出口至美国的量非常小,所以美国对中国商品加征关税对国内农产品期货的影响非常有限。市场还是聚焦于中美关系紧张对中国从美国进口的农产品的影响,主要还是大豆相关的商品和棉花相关产品。豆类,由于今年以来,中国已经购买了1290万吨的美国大豆,全年需求如果参考去年的8800万吨,则只需要再进口7510万吨大豆,巴西+阿根廷今年大豆产量1.72亿吨,足以满足中国的需求。如果再考虑到今年国内因非洲猪瘟疫情导致的豆粕需求的下降(1-4月同比下降6%),则供应更加无忧。中美贸易关系的紧张对豆类的影响明显要比去年要小,市场将更加关注国内的需求。中美贸易关系的发展对豆类商品的影响将主要体现在进口成本上,特别是在重要事件节点,会对CBOT大豆走势和南美升贴水产生影响,进而影响国内的进口成本和压榨利润。

                  棉系商品,中美贸易冲突的升级对棉花供应有一定影响。目前已经对美棉加征25%关税,因此美棉的采购已经大幅减少。从全球范围来看,棉花的采购会有一定的轮转,美棉进口的少了就会增加进口其他国家的棉花。本次的影响预计主要体现在终端消费——纺织服装的出口上,可能造成国内的棉花和棉纱的加工需求下降。目前被加征关税的纺织品占比仍然较小,但是传言美国下一步有可能对3000多亿美元的商品加征关税,那将会包括主要的纺织品。如果对这一部分加征关税,将导致对美出口的纺织品性价比降低,会直接导致这部分的纺织产能转移至东南亚等国家,最终使得我国对棉花的需求下降。最后,需要关注的是,如果中美谈判获得进展,中国承诺进口更多的农产品,大豆、玉米、DDGS等,可能对目前国内偏宽松的农产品供应产生冲击。

                  5. 能化:橡胶远期价格上行仍面临压力,油价核心区间会出现下移

                  中美贸易预期继续弱化轮胎出口需求,内外需继续偏弱。目前国内外新胶均已至开割季,但泰国及国内云南地区受厄尔尼诺气候影响较往年高温干旱,雨水迟迟未至影响新胶产出,预计新胶产出会有延后。今年厄尔尼诺现象较2016年程度较轻,随着后期雨水来临,新胶仍会积极产出。国内混合胶归类严查,后期混合胶进口预计减少,转移为部分天胶进口,进口成本上有提升,对天胶价格利多。市场多空夹杂,短期利多影响支撑胶价走强,但后期供给压力及需求弱化的预期仍然存在,远期价格上行仍面临压力。

                  聚酯链:贸易问题冲击市场情绪,能化品全线下跌。叠加棉花连续跌停影响,聚酯链PTA/MEG大跌,其中MEG跌超4%。美方对2000亿美金中国产品加征25%关税,其中包含1000余个纺织服装产品以及大部分纺织原料、半成品及少量服装附件产品。涉及中国对美纺织服装出口103亿美金,纺织原料出口40亿美金。市场担忧影响聚酯需求,同时国内外棉花价格大跌,导致近期聚酯链相关产品价格迅速走低。PTA方面,PTA现货在供应商收紧的情况下,一直比较坚挺,但远月合约依然走势偏弱。随着6月份PX装置陆续重启,远月PX价格近期快速走低,CFR中国基准价降至893美金/吨。成本下行的趋势依然没有走完。MEG方面,今晨煤制MEG优等品价格报到4100元/吨,刷新价格下限。目前依然未能看到向上驱动力,空头占优趋势明显。建议空单持有,抄底需谨慎。

                  原油:中美贸易争端对原油的影响主要通过宏观层面提现,世界最大的两大经济体产生的贸易争端对全球经济将会造成极大打击。这将损害两国石油需求。但是我们也需注意现在原油市场的首要关注点不在于需求端,而在于供应。美国严厉制裁伊朗、委内瑞拉,利比亚面临内战?;耐?,会导致欧佩克6月继续减产的可能性正在逐步降低。前期市场大跌也是对这一局面的担心。短期我们认为市场会维持宽幅震荡,但考虑到最终市场仍会回归供求,在现在宏观压力下油价核心区间会出现下移。

                  6. 黑色:美国从亚洲进口的钢材可能会继续下降

                  美国从亚洲进口的钢材可能会继续下降,因为其关税仍然有效。亚洲前五大市场, 韩国、日本、台湾、越南和中国对美国出口钢铁的出口额有所下降,2019年前两个月同比下降9.4%。美国从中国进口的钢材一直在随着贸易摩擦的深入而下跌。但绝对体量依然不重要,2018年占美国钢铁进口总额的2.1%,今年1-2月仅占2%。中美两国之间钢铁贸易量对两个国家的影响都微乎其微,美国从中国进口钢材占中国总产量的比例可以忽略不计,低于0.1%。

                  中国只是2018年美国钢铁进口的第11大供应商,而加拿大是最大的。钢铁关税对加拿大和巴西钢铁制造商影响较大,2018年6-12月,美国从巴西和加拿大进口的钢铁量分别下降了13.5%和16%。不过在2019年前两个月,巴西钢铁进口美国市场大幅反弹,增长超过122%,巴西成为美国最大的海外钢铁供应国。

                  7. 股指:短期先观望

                  恐慌指数连续多日大幅飙升,全球股市均大幅下跌,避险情绪激增。中美贸易谈判恶化使得宏观环境的不确定性增加,短期影响投资者对风险资产的信心,不利于权益投资。自2018年以来,受中美贸易摩擦影响,A股已经出现了大幅下跌,当时美国主要围绕2500亿美元商品进行加征关税,现今美方在原有的基础上再次威胁对剩余的3250亿美元加征关税,容易加深市场对未来全球贸易的悲观预期。而从对实体经济影响出发,关税的加征会影响我国的出口金额以及出口企业的利润,从而影响上市公司的业绩和股价表现。当前对未来股市审慎乐观,操作上建议先观望并持续关注中美贸易谈判的进展。


                (审核编辑: 钱涛)

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